2019年中国资本市场有何不同?

胡月晓 原创 | 2019-02-25 13:31 | 收藏 | 投票 编辑推荐
关键字:资本市场 

  2019年以来,上海阴雨天气持续,气象部门谓之为“百年一遇”。在连绵阴雨中,中国资本市场上证综指从年初低点2440一路上扬,直到本周五的2800点附近,仍无停止迹象。市场普遍预期,中国股市年初在一个多月的时间内,虽然已录得约15%的涨幅,但好转还刚刚开始,上涨历程还远未结束。按中国“五行”说法,水属财,今年适逢雨水大“发”,加之货币政策也是伴随边际放松,值此天人合一之际,市场自然要大涨。

  这当然是坊间俏语,但雨水多、财多、股市涨的说法,却是反映了市场的强烈看涨预期。市场预期不会自动印证,今年的印证实际上是各方面因素综合变化的结果,即2019年以来中国股市的持续上涨,不是人心思涨带来的预期自动印证,而是经济、政策和市场本身因素综合变化的结果。笔者认为,2019年的以下几个变化,决定了2019年中国资本市场持续回暖的大趋势和大格局。

  首先,2019年中国经济将走出延续6年的“底部徘徊”阶段。笔者早在2012年就提出,中国经济在转型时期,会经历一段较长时期、5年左右的“底部徘徊”阶段。原因是,中国经济上台阶后带来的“整固”阶段,需要完成增长动力转换、运行机制变更及发展方式变革等经济深层次变化,因而中国经济需要经历一段较长的,以“转型、升级”为阶段目标的“底部徘徊”时期。

  从经济增长动力角度,经济转型是经济体主动将旧增长动力转换到新增长动力上的过程。转型过程中,新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃,因此,经济转型必然伴随有经济增速“下降——走平——回升”的三个不同阶段。在整个转型期间,经济增速会有2次拐点、2次转变过渡期。

  中国经济自2012年进入走平阶段后,目前已在底部平稳运行了6年,从国际经济格局演变态势和国内经济运行格局演变态势,基于增长动力和经济结构等经济内在因素的变化,中国经济2018年已临近“底部徘徊”阶段尾声。2019年,基于中国经济投资回升前景的确定性,以及区域经济新增长级加速蓄势,中国经济将开启离底之旅,走出已延续6年的底部时期。

  其次,宏调政策重心演变,货币环境改善成定局。2014年以来,中国的宏观调控体系可综合为“供给侧改革”。 “供给侧改革”的内容为“三去一降一补”,虽然范围、内涵在政府宏调阐述中保持不变,但政策重点、施政重心,却是随着经济形势和国际环境等的变化而演变。

  回顾“供给侧改革”进程,显然“供给侧改革”的政策重点经历了“去产能、去库存”——“去杠杆”——“补短板”等三个阶段。“去产能”和“去库存”是“供给侧改革”提出起始的工作重点,这一阶段以产能过剩治理为核心,时间大致在“供给侧改革”提出至2016年上半年间;2016年下半年起,政策重心显然进入了“去杠杆”阶段,金融市场波动也同步上升;2018年四季度起,“供给侧改革”进入了第三阶段,已基建投资为主要内容“补短板”被提上议事日程,并得到切实执行。经济转型带来的经济持续底部徘徊,使得企业日常经营难度上升,叠加基建投资重要性的上升,“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后,货币边际放松就在事实上已呈现;下一阶段的“供给侧改革重心——“降成本”,正在到来中,融资成本偏高作为经济活动中的客观事实,自然就进入了政策视野,“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项,因此未来货币环境的改善仍将持续。

  再次,风险防控取得新进展,宏观风险可控性大为增强。“防风险”是2018年和2019年的经济工作重点。当前宏观经济运行中存在风险点主要是楼市泡沫、金融市场(股票质押、商誉等)风险、信用市场违约风险等。中国的供给侧改革体系中,虽然不同阶段工作重点有差异,但“去杠杆”的中心地位一直未有变。对宏观杠杆率过高的重视,使得各具体经济监管部门和运行主体,对风险的重视程度都得以提高,而风险的特点是,凡是你注意到的,往往就不会真正发生。

  具体而言,楼市长效调控体质,对楼市泡沫起到了“挤而不破”的事实效果,金融市场运行风险,在行业监管部门、经济管理部门等多方努力下,市场不仅抗住了冲击,而且在基本面上取得了有效进展,在市场平稳中各类风险敞口得到不同程度压缩;对于信用违约增多现象,市场也已逐渐认识到,随着中国大部分产业都进入成熟期,行业市场结构变化必然带来经营分化,正是这一产业周期变化带来了散点式违约的增多,即中国信用违约并非周期性的系统违约,因而传染性少,对信用市场的冲击有限。

  最后,IPO“堰塞湖”基本消除,减持、回购新规建成体系,扩容冲击缓解。对比金融危机后中外资本市场走势,尤其让中国投资者感到困惑:2009-2018年间,美国道指由9000点涨到25000点,纳指由1550点涨到6600点,标普500由900点涨到2600点,如若不是2018年末的调整,涨幅还要惊人。

  对比中美经济状况,中国经济增速虽然下了一个台阶,但并未失速,下行有序,增速下降属于经济上台阶后转型期间的正常表现,并且经济增长质量不断提高;期间企业经营压力上升,也属转型升级期间的正常现象——市场经济就是通过竞争来促进产业升级进步的,没有压力上行哪来企业进步动力?所谓强劲、稳健的美国经济只是恢复正常而已,从衡量金融体系机能的货币乘数变化,其金融体系机能至今仍未恢复到危机前正常值的一半,表明金融危机对美金融体系的损害至今未完全复原。也正因为其经济内在动力不足,美国企业在货币宽松环境下采取了普遍的回购和私有化行为,使得美国资本市场上“去股权化”趋势显著升高。

  有研究表明,货币宽松和市场利率下降使得美国股票以每年约1.5%的步伐收缩;2009-2017年间,标普指数回购金额达4.5万亿,占同期市场规模的约1/3,2017年末标普指数市场总规模即使在上涨后也仅为16万亿上下。因此,美国股市的上涨,靠的是“缩股”,而不是领先全球的经济。

  中国为解决IPO“堰塞湖”问题,解决企业的融资需求,2015-2018年间IPO家数分别为223、227、438和105家,加上增发等其它股票新增渠道,使得中国股市扩容问题在流动性趋紧的环境下,对市场影响增大。显然,从趋势上看,随着IPO“堰塞湖”水位下降,以及监管部门对增发等行为的规范,中国2018年后扩容已大为放缓,这一进程在2019年后也将延续。

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上海证券首席宏观分析师
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